2019. szeptember 24

alberdi

Intézményi megnyitása

ELKARGI PÉNZÜGYEK ÉS KISZTÁLY 20. SZAKMAI FÓRUMA

Bilbao, 2019. szeptember 24

Eskerrik asko Josu. Egunon guztioi. Nagyon jó napok. Köszönetemet szeretném kifejezni Elkarginak a Pénzügyi és Gazdasági Minisztérium meghívásáért, hogy még egy évig vegyen részt ezen a fontos pénzügyi fórumon.

Amikor közgazdászként kezdtem a szakmai karrieremet, hamarosan negyven év telt el azóta, hogy a monetarizmus volt az uralkodó elmélet. Már karrierünk utolsó éveiben csodálattal magyarázták nekünk Milton Friedman pénzmennyiség-elméletének újrafogalmazását, később a munkában azt láttuk, hogy a monetáris hatóság és a kutatási szolgálatok jelentései mindig az ellenőrzés körül forogtak. a monetáris nagyságrendek közül: először az M1, majd az M2, majd az M3, az M4 ... mintha egy nagyváros körgyűrűi lennének. Mivel a dolgok még mindig nem nyújtottak egyértelmű eredményeket, a pénzösszeg "a nyilvánosság vagy az ALP-k kezében lévő likvid eszközök" még szélesebb körű meghatározásával zárult. Pontosan ekkor mondta valami szúrós közgazdász, hogy eltévedtünk az ALP-kben.

És igaz, mert apránként mindenki megfeledkezett arról, hogy mennyi pénzt kell összpontosítania és végrehajtania a politikának a monetáris hatóság intervenciós kamata szempontjából. De mindez az ezt támogató közgazdasági elmélet felülvizsgálata nélkül történt, és annak felismerése nélkül, hogy az ókortól kezdve a legeredményesebb keynesiánus két alapelvet feltételezett: 1) hogy a pénz alapvetően endogén, hogy a hitel igényével jön létre a magánszektor és az állami szektor, és ezért éppen ez az igény reagál a kamatlábakra; és 2º) hogy a gazdaság és az árak növekedése a fogyasztás valós körülményeitől és a profitvárakozásoktól függő beruházástól függ. Ahogy Joan Robinson, a kiváló keynesiánus kifejezte, „a vonat nem tud mozogni, ha a fék be van kapcsolva; de őrület lenne azt mondani, hogy a vonat mozgásának oka az, hogy a féket kioldották ".

Ez olyan régen volt, hogy a legtöbben furcsának találják, mert nem emlékszel, vagy mert nem tapasztaltad. És mégis a monetarizmus árnyéka hosszabb ideig maradt, mint azt gyenge alapja sejtette volna. Amikor az Európai Központi Bank első elnöke, Wim Duisenberg bemutatta a monetáris stratégiát, azt mondta, hogy annak két pilléréből az első az M3 alapú pénzre utaló domináns [1], míg a második a széles gazdasági mutatók. Számára a pénz jelzőfény volt, amely rámutatott az infláció veszélyeire. És nem csak ezt maga Mario Draghi mondta 2016-ban [2], hogy a jegybank függetlensége azon a tényen alapul, hogy az infláció monetáris jelenség, és hogy középtávon egy elkötelezett monetáris hatóság ellenőrizheti azt.

Nos, nem, attól tartok, hogy nem lehet. A központi bank fékezheti, ahogy Paul Volcker tette 1979-ben a Federal Reserve-nél, és megállíthatja a gazdaságot, vagy egy második recessziót idézhet elő, mint az európai 2012-ben, mivel nem tudja, hogyan kell kezelni a mély pénzügyi válságot. Másrészről azonban önmagában nem képes növekedést előmozdítani, sőt önmagában árcélt sem érhet el.

Ugyanez történhet veled, mint cégeid pénzügyi vezetőivel: ha nem kapsz megfelelő finanszírozást forgótőkéhez vagy beruházási projektekhez, akkor kompromittálhatod cégeid fejlődését, de pusztán azzal a ténydel, hogy jól teljesíted a munkádat, akkor nem garantálja a sikerét. Ahogy Keynes javasolta, a közgazdászoknak szerényeknek kell lenniük, és össze kell hasonlítaniuk magukat a fogorvosokkal, vagy - mint ő is állította - a civilizáció lehetőségeinek garanciája, de nem maga a civilizáció. Számomra természetesen nem kisebb jelentőségű a stabilitás és a növekedés lehetőségének biztosítása.

A többit illetően könnyen belátható, hogy az Európai Központi Bank nem teljesítette az árstabilitás garantálásának célkitűzéseit, amelyek közel 2% -os kamatként definiáltak. Ha az 1999-től az elmúlt év közepéig tartó időszakot vesszük, akkor azt tapasztalhatjuk, hogy ezt csak 19 negyedévben érte el az összesen 78-ból. Ha hallgató lenne, akkor az osztályzata egy súlyos kudarcot jelentene, még ha azt állítja, hogy meg kellett küzdenie a nagy recesszió utáni időszak nehézségeivel és annak deflációs trendjeivel.

Ennek ellenére igazságosnak tartom elismerni, hogy 2012 júliusának az a hónapja óta, amikor Draghi azzal fejezte be az államadósság-válságot, hogy bejelentette elhatározását az euró megtakarításáról, az EKB meglehetősen jól teljesített.

A lényeg az, hogy ennyi év alatt mindent a monetáris politikára bíztak, ezért az angol-szász "Az egyetlen játék a városban" kifejezést használják, amely Mohamed El-Erian jól ismert könyvének címet ad. De az egyetlen és magányos, monetáris politikának nehézségei vannak az inflációs cél elérése terén, nem beszélve a szilárd növekedésről, ami még mindig az euróövezet függőben lévő kérdése.

Annak, akinek kalapácsa van, minden körömnek tűnik; de ez már nem ad többet önmagából. Maga a monetáris hatóság és az IMF egyre nyíltabban ismeri el, ahogy Draghi néhány nappal ezelőtt tette, hogy fel kell készülni a fiskális politika kíséretére. E tekintetben az az elképzelés, miszerint az az ország, amelynek költségvetési mozgástere van, nem lesz hatékony vagy elégséges, mert a múltbeli válság története azt mutatja, hogy mindenki késve várta a szomszéd cselekvését, és eltúlozta az ösztönző csomagjait. Európa esetében a teljes stabilitási keret mélyreható átgondolása szükséges, és ez időigényes feladat, ezért célszerű lenne a jelenlegi stabilitási paktumot rugalmasabbá tenni, és ezzel egyidejűleg támogatni az európai stabilizációs eszközt. elegendő méretű.

Amit átéltünk a nagy recesszióval, amelyet mások inkább Nagy Pénzügyi Válságnak neveznek, és amit még mindig tapasztalunk, nem akármilyen ciklus. Ez egy történelmi jelentőségű nagy pénzügyi ciklus, amelynek gyökerei a kialakuló monetarizmus és a piacok globalizációjának éveiben vannak, amelyekre beszédem elején utaltam.

Az adósság a nagyszerű magyarázó kulcs. A hagyományos nézettel ellentétben a pénzügyek nem a valós világ tükrei, hanem teljesen meghatározzák azt. Az adósságot eredményező hitel magában foglalja a vásárlóerő vagy a vállalat számára a kiadások növelése érdekében rendelkezésre álló vásárlóerő létrehozását. Ezért minden könnyű, amikor az adósság megnő, de amikor elérkezik a csökkentés pillanata, minden bonyolulttá válik.

A pénzügyi ciklusok megértéséhez ajánlom elolvasni a Nagy adósságválság című könyvet, amelyben Ray Dalio, a Bridgwater hedge fund alapítója egy évszázad alatt elemzi a pénzügyi válságok összes esetét.

A Dalio sablonokat vagy modelleket készít azokról a nagy adósságválságokról, amelyekben eléri a GDP 300% -át, és amelyekben kétféle kilépés figyelhető meg. Az első típus az inflációs depresszió, amely közepes vagy kis országokban fordul elő, amelyek nagymértékben függenek a külföldi áramlástól, és nagy az árfolyam-ingadozás, ahogy ez Argentínában is visszatérő eset. A második típus egy olyan deflációs depresszió, amely az elmúlt évek európai helyzetére reagál.

A kihívás ebben az esetben a hatékony depressziókezelés elérése, amely ellensúlyozza a deflációs erőket a likviditás, a szisztémás intézmények védelme, a fiskális ösztönzés és a monetáris injekciók megfelelő kombinációjával. Amikor ezt az egyensúlyt elérjük, akkor van, amit Dalio „gyönyörű leépítésnek” nevez. Az igazság: nem tudom, hogy a tőkeáttétel-csökkentés szép lehet-e, számomra úgy tűnik, hogy mindig bosszantó, mint egy fogyókúra. Lehet, hogy kiegyensúlyozott és a normalizáláshoz vezet, vagy nem; És ha ez nem helyes, a következmények súlyosak lehetnek, mint a második európai recesszióban, vagy nagyon súlyosak, mint például az államadósság-válság, vagy ha később a monetizációval szembeni ellenállás gátját nem törik át az államháztartás mérlegének növekedése. Európai Központi Bank (2,6 billió kötvényszerzés 2015 és 2018 decembere között).

Ebben a folyamatban a monetáris politika három szakaszon megy keresztül: az első a kamatlábak csökkentésével nagyon hatékony, a második a mennyiségi lazítás vagy mennyiségi bővítés, amely nem közvetlenül befolyásolja a keresletet, hanem az eszközök árán keresztül, és sokkal vitatottabb. mert a kockázati felárak csökkenésével gyorsan kimerül, és negatív újraelosztó hatással is jár. A harmadikat, amelyben most találnánk magunkat, az 1930-as években kitalált húrra toló mottó ismeri, mert mintha egy húr másik oldaláról próbálnánk tolni, mivel a politika hatástalanná vált és képtelenek vagyunk közvetlenül vagy közvetve befolyásolni a kiadásokat.

Most az egyetlen, a monetáris politika kimerülése előtt állunk, gyenge növekedéssel és terjeszkedéssel, amelynek időtartama az Egyesült Államokban meghaladja a több mint egy évtizedes rekordot. És mindezen aggodalom növekszik. Most sehol sem írják, hogy a terjeszkedésnek öregség miatt kell meghalnia, amint azt a Fed Yanet Yellen volt elnöke helyesen mondta, és a bizonyítékok azt mutatják [3].

Ekkor az a kérdés, hogy mitől halnak meg a tágulások? Ki öli meg őket? Nos, gondolhatok néhány matadorjelöltre, vagy mondhatnánk, hogy vágók, de nem fogom megnevezni őket. Ha a nemzetközi gazdasági rend bomlása folytatódik, és a kereskedelmi háború erősen kiéleződik, nem hiszem, hogy a stabilizációs politika nagyon hatékony lehet. És ne mondjuk, hogy a geostratégiai feszültségek a Közel-Keleten háborúval végződnek-e.

De félretéve ezeket a forgatókönyveket és visszatérve gazdasági terjeszkedésünk elöregedésére, azt gondolom, hogy most tudatában kell lennünk annak, hogy a növekedés nagy hullámai az őket kísérő pénzügyi ciklus fenntarthatatlansága miatt is véget érnek. Mivel a közelmúltban éltük meg a tapasztalatokat, nem szükséges olyan adatokkal vagy elméletekkel bővebben foglalkozni, mint Minsky a pénzügyi instabilitás kialakulásával kapcsolatban.

De visszatérve Ray Dalióra, a nagy adósságválságokra és a jelenlegi helyzetre; Ha ez apránként meghalna még vágók nélkül is, annak azért kell lennie, mert nem sikerül a deflációs depresszió hatásait átirányítanunk a normalizálása felé.

Ezért a következő kérdést kell feltennünk magunknak: van-e gyönyörű tőkeáttételünk? Egészségesen fogyunk az adósok súlyától? Nos, vannak arra utaló jelek, hogy igen, a legközelebbi valóságunkban találom őket, és mások szerint nem annyira, ezek különösen a fejlett és a feltörekvő országok globális környezetében fordulnak elő. Erre fogok hivatkozni az alábbiakban.

Az IMF már tavaly riasztó hangot adott a nagy adósságmennyiség miatt, mondván, hogy 60% -kal magasabb, mint a 2008-as válság előtt volt. A globális adósság volumene a GDP 225% -a, nem kevesebb, mint 100 ponttal több, mint ami negyven-ötven évvel ezelőtt szokott lenni, és bár a feltörekvő országoké alacsonyabb, azt látjuk, hogy pénzügyi ciklusuk elmaradt és tovább erősödött. Különösen Kínával volt ez a helyzet, amely úgy tűnik, hogy végre sikerült stabilizálnia adósságát valamivel a GDP 240% -a felett, ami úgy tűnik, hogy már befolyásolta növekedését és ezzel együtt a világgazdaság növekedését is.

Másrészt a Nemzetközi Fizetések Bankja legfrissebb jelentésében továbbra is ragaszkodik ahhoz, hogy a háztartások adóssága a fejlett kis országokban 20 ponttal magasabb, mint a válság előtt, és hogy bár a vállalati adósság visszafogott, annak minősége nagymértékben romlott: mindkét Európában és az Egyesült Államokban a legalacsonyabb befektetési besorolású kötvények aránya a 2010-es 22% -ról és 25% -ról mindkét gazdaságban 45% -ra nőtt.

Spanyolország esetében a válság után nagy előrelépést tett a tőkeáttétel-csökkentés terén azáltal, hogy magánadósságát 70 ponttal 200% -ra csökkentette, mind a háztartások, mind a vállalatok miatt. De ha figyelembe vesszük, hogy az államadósság 40% -ról majdnem 100% -ra nőtt, és annak kiigazítása késik, akkor azt látjuk, hogy a teljes adósság még mindig nagyon magas.

Baszkföld esetében a magánszektor hitele továbbra is egyértelműen csökken, és a legmagasabb 125% -ról már 80% -ra esett vissza. A vállalatok esetében az Eustat által készített tőkeszámlák adatai azt sugallják, hogy a válság után elért teljes adósság százalékos tízpontos kiigazítását követően az arány az eszközök 49% -án stabilizálódott volna, miközben az A nettó vagyon feletti eladósodás 96 lenne a válság előtti 138-hoz képest. Azt is elmondja nekünk, hogy a kisvállalkozás tette a legtöbb erőfeszítést tőkeáttételének csökkentése érdekében.

Az állami szférában a baszk kormány fiskális teret nyer a jövőre nézve, ezért két évvel ezelőtt lezárta a hiányszakadékot - emlékeztetlek benneteket, hogy a sorsdöntő 2009-ben a hiány majdnem 4% volt - és csökkenti adósságot, így ebben az évben a GDP 13% alatti arányával zárul. Így eleget fogunk tenni a stabilitási jogszabályoknak, amelyek ezt a tartományt minden közigazgatás számára 60% -on belül határozzák meg. Egyébként egyetlen más közigazgatás sincs abban a helyzetben, hogy ezt elérje.

Közvetlen környezetünkben tehát úgy tűnik, hogy a dolgokat meglehetősen jól csináljuk, köszönhetően a háztartások, a vállalatok és a kormány erőfeszítéseinek, hogy kihasználják ezt a növekedési hullámot. De tudjuk, hogy a nemzetközi színtér egyre vékonyodik, és látjuk, hogy ez a makrogazdasági politikai döntésekben és különösen a monetáris politika szokatlan pillanatában nyilvánul meg.

Az elmúlt években befektetési bankárokkal folytatott kapcsolataim során nem egyszer elmondtam nekik, hogy nem hiszek a kamatlábak helyreállításával kapcsolatos várakozásaikban. Jól értem a szorongását, mert a közszférából mi is tapasztaljuk az adóbeszedéssel kapcsolatban. De a világ továbbra is eladósodott, és egy hatalmas pénzügyi ciklus után a deflációs depresszióból való kilábalás hosszú távú verseny. Ezért továbbra is hiszem, hogy az előttünk álló jövő az alacsony kamatlábak, az alacsony inflációs szint és a gyűjtemények mérsékelt növekedése lesz.

A helyzet annyiban változhat, hogy javul a nemzetközi légkör és előmozdul a fiskális politika az előbb említettek szerint: egy stabil európai stabil eszköz létrehozása és a stabilitási keretrendszer rugalmasabbá tétele a beruházások ösztönzése érdekében.

Ebben az összefüggésben mit tehetünk? Először is, ne legyünk fatálisak, mert mindannyian építjük a jövőt, és arról van szó, hogy mindannyian jól végezzük a munkánkat, és a recessziót nem önmegvalósító jóslattá alakítjuk. Másodszor, bár külföldön ingadozásoknak vagyunk kitéve, meg kell szilárdítanunk potenciális növekedésünket, amely ma becslések szerint 2% -ot tesz ki, folytatva a technológiai és digitális átalakulást, az emberi tőke fejlesztését és adaptálását, valamint az energiaátállást. Ezeket a vonalakat vonta le Lehendakari pénteken az általános politikai vitában, és azon dolgozunk, hogy előrelépjünk a 2020-as költségvetési projekten keresztül.

Alberto Alberdi Larizgoitia

Gazdasági, pénzügyi és költségvetési miniszterhelyettes

[1] Otmar Issing szerint: „Az EKB monetáris stratégiai stratégiája: Miért választottunk kétpilléres megközelítést?”, A pénz szerepe: pénz és monetáris politika a huszonegyedik században, 4. EKB Központi Banki Konferencia., Frankfurtban, 2006. november 10-én.

[2] Marjolin előadás, amelyet Mario Draghi, az EKB elnöke tartott, a Deutsche Bundesbank által szervezett SUERF konferencián, Frankfurt, 2016. február 4.

[3] Glenn D. Rudebusch (2016): Meg fog-e halni a gazdasági fellendülés az idős korban? FRBSF gazdasági levél, február 8.